Was sind Sicherheits-Token und Security Token Offering (STO)?

Wertpapier-Token sind digitale Äquivalente von Wertpapieren, die Eigentum verbriefen und den Eigentümern das Recht geben, ihre Investitionsinteressen auszuüben (Rechte auf Aktien, Dividenden, Gewinnanteile usw.). Diese Rechte werden in einem intelligenten Vertrag festgehalten, und die Token selbst werden an Börsen gehandelt. Der Handel mit Security Tokens erfolgt in Übereinstimmung mit den gesetzlichen Bestimmungen verschiedener Finanzaufsichtsbehörden, wie der Securities and Exchange Commission (SEC) oder der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (FINMA).

Der geschäftsführende Partner von Morgan Creek Capital, Anthony Pompliano, definiert in seinem Artikel „The Official Guide to Tokenized Securities“ Sicherheits-Token als „digitale Vermögenswerte, die den Bundeswertpapiergesetzen unterliegen, etwas zwischen Token und traditionellen Finanzprodukten. Er beschreibt Sicherheits-Token auch als „programmierbare Eigentumsrechte“, die sich auf jeden Vermögenswert erstrecken können – öffentliches oder privates Kapital, monetäre Verpflichtungen, Immobilien usw.

Aufgrund der Beschaffenheit von Sicherheits-Token werden sie aus rechtlicher Sicht ganz anders behandelt als sogenannte Utility-Token. Letztere sind bei ICO-Veranstaltern beliebt, um Zugang zu den Produkten oder Dienstleistungen eines Unternehmens zu erhalten. Im Gegensatz zu Utility-Token sind Security-Token mit echten Wertpapieren verknüpft, was bedeutet, dass sie als Finanzanlage betrachtet werden und Unternehmen, die sie ausgeben, zusätzlichen regulatorischen Anforderungen unterliegen, einschließlich der Berichterstattung.

Sicherheits-Token lösen auch eines der größten Probleme von ICOs – das Fehlen von Entschädigungsgarantien im Falle eines Projektmisserfolgs oder Betrugs durch die Organisatoren. Sie dienen auch als Risikoabsicherungsinstrument für eine Anlagestrategie wie das Simple Agreement for Future Tokens (SAFT). Dieses Modell gilt als sicherer, da es akkreditierten Anlegern den Kauf von Token nach dem Start des Projekts ermöglicht, birgt aber dennoch einige Risiken: Die Investition besteht nicht in Token, sondern in einem Versprechen, diese in Zukunft zu erhalten.

Einer der Hauptvorteile von Sicherheits-Token im Vergleich zu traditionellen Finanzprodukten ist der Wegfall der Vermittlung durch Banken und andere Institutionen. Dies schafft ein völlig anderes Umfeld für Investitionen und Transaktionen.

Stephen McKeown, Finanzprofessor an der University of Oregon und Berater des Harbor-Projekts (das 28 Millionen Dollar an Investitionen aufgebracht hat, um ein Protokoll für die Ausgabe und den Handel von Sicherheits-Token zu entwickeln), nennt in seinem Papier The Security Token Thesis die folgenden Hauptvorteile dieser Anlageklasse

• 24/7 Zugang zu den Märkten
• Kapitalbeteiligung
• Schnelle Ausführung von Transaktionen
• Senkung der Transaktionskosten
  Erhöhte Marktliquidität
• Fähigkeit zur Automatisierung von Compliance-Verfahren
• Erleichterung von Tausch-/Handelsgeschäften für diese Vermögenswerte
• Fähigkeit, ein Ökosystem verbundener Dienste zu schaffen

Traditionell ist der Standpunkt der US-Börsenaufsichtsbehörde SEC zu der Frage, was genau als Wertpapier gilt, wichtig. Um den Ansatz der US-Finanzaufsichtsbehörde zu verstehen, muss man ins Jahr 1946 zurückgehen, als in Florida ein Unternehmen namens Howey Company, das Orangenplantagen besaß, den Anlegern eine ungewöhnliche Lösung anbot. Das System sah vor, dass die Investoren ein Grundstück mit einer Plantage kauften und die Howey Company sich ausdrücklich verpflichtete, dort zu arbeiten und ihnen einen Teil des Gewinns zu zahlen.

Das Geschäft wurde jedoch von der SEC verhindert – die Kommission entschied, dass es sich um einen Investitionsvertrag handelte und die Teilnehmer angemessen hätten geschützt werden müssen. Die Howey Company focht die Entscheidung mit dem Argument an, es handele sich lediglich um einen Grundstücksverkauf. Der Fall kam schließlich vor den Obersten Gerichtshof der USA, der sich auf die Seite der Kommission stellte und damit die Definition dessen, was genau als Wertpapier gilt, einleitete.

Zu Ehren des Unternehmens, das in einen Rechtsstreit mit den Behörden geriet, wurde der so genannte Howey-Test ins Leben gerufen, nach dem eine Transaktion als Wertpapier eingestuft wird, wenn der Anleger alle der folgenden vier Fragen bejaht:

1. Es geht um die Investition von Geld.
2. Es besteht die Erwartung eines Gewinns.
3. Das Geld wird in ein gewöhnliches Unternehmen investiert.
4. Etwaige Gewinne und deren Höhe hängen nicht von den Bemühungen des Anlegers ab, sondern von den Bemühungen einer Gegenpartei oder eines Dritten (des Projektträgers).

Dies ist der Test, den die SEC heute auf ICOs und Token anwendet, und wenn alle oben genannten Fragen mit „Ja“ beantwortet werden, dann wird der Anleger in Investment-Token (Sicherheits-Token) investieren.

Es wird weithin angenommen, dass das Security Token Offering (STO) der nächste Evolutionsschritt nach dem Initial Coin Offering (ICO)-Boom ist und die Richtung der Branche in Richtung eines stärker regulierten und transparenten Marktes vorgibt. STOs und ICOs sind jedoch zwei unterschiedliche Mechanismen, um Investitionen anzuziehen, und wurden für unterschiedliche Situationen entwickelt.

In erster Linie handelt es sich bei STOs um die Ausgabe von digitalen Vermögenswerten in voller Übereinstimmung mit den Wertpapiergesetzen. Dies dürfte einen besseren Anlegerschutz bieten und das Regulierungsrisiko für Token-Emittenten verringern. Außerdem richten sich STOs an ein anderes Zielpublikum – nur professionelle (zugelassene) Anleger können an einem solchen Angebot teilnehmen.

Zu dieser Kategorie gehören nach US-Recht Personen, die mindestens eine der folgenden Voraussetzungen erfüllen:

• Jährliches Einkommen von mehr als 200.000 USD pro Person oder 300.000 USD für ein Ehepaar, das in den letzten zwei Jahren aufrechterhalten wurde und für das laufende Jahr, in dem die Person zu investieren beabsichtigt, prognostiziert wird;
• Nettovermögen von mehr als 1 Million Dollar, wobei der Wert von Immobilien, in denen die Person dauerhaft wohnt, nicht berücksichtigt wird;
• Eine Organisation, die über ein Vermögen von mehr als 5 Millionen Dollar verfügt, wie z. B. ein Risikokapital- oder Stiftungsfonds;
• Eine Gesellschaft, deren Mitglieder alle zugelassene Investoren sind.

Darüber hinaus gibt es viele technische Details, die ein Investor kennen muss, um sich ordnungsgemäß an einem STO zu beteiligen, und die die Organisatoren kennen müssen, um Mittel einzuwerben. Insbesondere müssen Emittenten bei der Durchführung eines STO in den USA das Wertpapiergesetz von 1933 berücksichtigen, insbesondere seine verschiedenen Bestimmungen: Regulation D, Regulation A+ und Regulation S. Sie beschreiben verschiedene Szenarien, in denen Unternehmen Anlegern Wertpapiere (Security Tokens) anbieten können.

Die Kryptowährungsbranche, insbesondere ICOs, wird oft als eine Art Reinkarnation des „Wilden Westens“ gesehen, in dem das Recht des Stärkeren und die Fähigkeit, dieses oder jenes Vorhaben durchzuziehen, vorherrschen. STO, wie bereits gesagt, hebt den gesamten Prozess in vielerlei Hinsicht aus der Grauzone heraus, aber es bedeutet auch, dass der Sektor seiner bisher bekannten Vorteile beraubt wird.

Hohe Eintrittsschwelle. Da Investitionen in Sicherheits-Token nur von akkreditierten Anlegern getätigt werden können, schließt dies automatisch einen großen Teil der Kryptowährungsgemeinschaft aus, darunter auch rechtstreue Teilnehmer.

Höhere Kosten für Emittenten. Trotz geringerer Transaktionskosten ist die Gründung eines STO mit erheblichem bürokratischem Aufwand verbunden. Dies bedeutet höhere Kosten für Anwälte und andere Fachleute, die zu einem reibungslosen Start beitragen. Aufgrund der hohen Kosten sind STOs daher eher für Unternehmen in einem späteren Stadium (ab Runde A) geeignet.

Der bereits erwähnte Anthony Pompliano weist in seiner Arbeit über Sicherheits-Token auch darauf hin, dass die „Kehrseite der Medaille“ darin besteht, dass nach dem Wegfall des Intermediärs dessen Funktionen vom Käufer und Verkäufer übernommen werden. Er weist insbesondere darauf hin, dass die Parteien, die traditionell für die Erstellung von Marketingmaterialien, die Gewinnung von Investoren, die Gewährleistung eines hohen Niveaus der Einhaltung von Vorschriften und den erfolgreichen Abschluss des Geschäfts verantwortlich sind, von der Transaktion ausgeschlossen sind. Man könnte jedoch argumentieren, dass viele Unternehmen erfolgreich ihre eigenen Marketingabteilungen aufgebaut haben, anstatt diese Arbeit auszulagern.

Obwohl dieser Bereich als vielversprechend gilt, sind die Möglichkeiten für Investoren noch recht begrenzt. Die Absicht, in diesem Bereich tätig zu werden, wird von großen Kryptowährungsplattformen wie Binance sowie von großen Börsen wie Nasdaq bekundet. Anfang 2019 gab es jedoch nur eine sehr kleine Anzahl lizenzierter Handelsplattformen, die solche Tools anbieten.

Dazu gehört auch die tZero-Plattform, die im Januar offiziell eingeführt wurde. Der erste Token, der auf tZero gehandelt wurde, war der KODAKCoin, der für die digitale Imaging-Plattform KODAKOne entwickelt wurde. Mit diesem Token können Profi- und Amateurfotografen über die sichere KODAKOne-Plattform Zahlungen für die Lizenzierung ihrer Arbeiten sowie einen Anteil am Gesamtumsatz der Plattform erhalten und das Eigentum an ihren Arbeiten verkaufen.

Ende 2018 startete das Startup Harbor eine Plattform zum Vertrieb von Sicherheits-Token und bot Anlegern die Möglichkeit, sich für den Kauf von Anteilen am Apartmentkomplex The Hub in South Carolina zu registrieren. Es standen 955 Sicherheits-Token zu 21.000 Dollar pro Einheit zum Verkauf.

Andere Start-ups, die sich auf technologische und finanzielle Lösungen für diesen Bereich spezialisiert haben, sind ebenfalls zu erwähnen. Zu den Entwicklern des SRC-20-Protokolls, das als kryptografischer Standard für Sicherheits-Token, Liquiditätsanbieter und andere Lösungen für diesen Bereich gilt, gehören beispielsweise Brock Pierce’s Blockchain Capital, Polymath, Securitize, Templum, Securrency, OpenFinance Network und Orderbook von Ambisafe.

Dies könnte sich jedoch im Laufe des Jahres 2019 erheblich ändern, und es wird erwartet, dass der Wettbewerb auf diesem Markt deutlich zunehmen wird.

Obwohl eine Reihe von Projekten nach wie vor verzweifelt versucht, zu vermeiden, dass die von ihnen ausgegebenen Token als Wertpapiere eingestuft werden, geht der allgemeine Trend in diese Richtung. Ob dies gut oder schlecht ist, ist eine Frage, auf die es keine klare Antwort gibt.

Einerseits kann der Eintritt institutioneller Anleger, also der akkreditierten Investoren, die gesamte Landschaft der Branche grundlegend verändern und ihr einen wichtigen Impuls geben. Andererseits darf nicht vergessen werden, dass sich Sicherheits-Token grundlegend von den Kryptowährungen, wie wir sie kennen, unterscheiden. Es gibt einen großen Teil der Community, der sich hartnäckig weigert, die neuen Spielregeln zu akzeptieren, und der seine eigenen Lösungen auf der Grundlage der Bitcoin-Blockchain anbietet, nicht ohne Grund in der Überzeugung, dass die Zukunft in einem wirklich verteilten Netzwerk mit seinem leistungsstarken Sicherheitsmechanismus in Form des Proof-of-Work-Algorithmus liegt.

Gleichzeitig sollten Akteure, die sich weiterhin an die traditionellen ICO-Grundsätze halten, nicht benachteiligt werden. Sie werden vielleicht in andere Gerichtsbarkeiten umziehen oder die Spielregeln ändern, aber im Allgemeinen werden sie weiterhin einem breiteren Nutzerkreis Investitionsmöglichkeiten bieten.

Der Trend ist jedoch eindeutig, auch wenn der Übergang nicht einfach sein wird. Die Branche muss nicht nur die Vorschriften der Finanzaufsichtsbehörden einhalten, sondern benötigt auch die für ihre Entwicklung erforderliche Infrastruktur. Und das könnte sich als noch schwieriger erweisen als der einfache Kauf von Bitcoin.